预计2021年锌价整体呈现前高后低走势

 标题：预计2021年锌价整体呈现前高后低走势

1.2020年行情回顾：

2020年锌价经历了“冰火两重天”的走势。年初受疫情影响，国内外需求端接连崩塌，加之石油减产协议谈崩等黑天鹅事件频发，内外锌价接连探底。而一季度末作为价格分水岭，伴随着前期利空情绪基本散尽，国内疫情率先得到控制，同时超跌锌价和海外疫情爆发导致多个海外矿山出现减停产，原料供应端紧张和国内外利好政策刺激带动内外锌价企稳反弹。年末由于加工费持续下滑，矿端矛盾仍未解决，加之刚性消费犹存带动库存低位，资金在此基础上进一步推波助澜，使得锌价在年底接连突破，成为有色品种中相对强势的品种。

未来锌价何时转势，是否还有继续向上突破的可能，后文我们将做具体讨论。

2．锌矿供给分析：

2.1 矿端矛盾仍未解决，原料缺口犹存

当前锌市的主要矛盾还是集中在矿端。受疫情影响，3-6月全球锌矿产量大幅萎缩。其中4、5 月份锌矿月度产量下降幅度分别达到 30.0%和 19.3%。据统计，2020年24家矿业公司旗下的42座矿山出现了减停产，海外锌矿损失量近50万吨，约为2019年全球锌矿产量的4%。产量下降主要体现在秘鲁、加拿大、美国、非洲、哈萨克斯坦、印度等国家和地区。而澳大利亚、巴西是少数呈现增量的地区。另外部分海外矿山例如 Antamina、Penasquito和Rampura-Agucha 等新增产能项目的投产出现了后延，部分将后推至明年。据统计2020年海外锌矿的增产项目也仅为20万吨左右。

和海外相比，今年国内矿山生产相对稳定，但新建项目释放仍不乐观，原本年初计划新建或扩建投放的产能项目，包括湖南宝山、湖南花垣、四川会理铅锌矿，新疆千鑫矿业等也因疫情、矿权及环保监管趋严等因素造成投产推迟，据钢联数据统计，2020年1-10月，国产锌精矿产量279.60万吨，同比减少12.57%。

增减相抵后，2020年我们总体估计全球锌矿较去年减量约40万吨左右，其中中国约减少10万吨左右。

另外从加工费的表现来看，8月底以来，锌精矿加工费持续下降。截至12月4日，国产锌精矿加工费主流成交于 4050-4450 元/吨，进口矿散单加工费为80美元/吨。市场预计2021年TC基准价大致在200美元左右，与2000年年初基准下跌近100美元。长单TC的较低预期也侧面反映矿端供应短期依旧偏紧。另外由于季节性因素，冬季高寒地区生产可能还会受限，短期加工费不排除进一步下探的可能。

目前对于大部分没有自有矿的炼厂来说原料供应还是处在一个相对紧张的状态，加上冬储备库需求，整个原料供需缺口仍较大，在保障年底国内生产目标的达成下，冶炼厂在原料的价格谈判上仍处于相对被动的地位。

当前国内对于进口矿原料的需求较大，加之今年锌精矿进口窗口打开，因此国内进口锌精矿数量不减反增。国内较低的加工费吸引了更多海外矿流向中国。分国家来看，进口占比最大的国家仍是澳大利亚和秘鲁。今年澳大利亚矿山生产受疫情影响较小，而南美疫情严峻，秘鲁的锌矿生产与出口受阻，而矿业在秘鲁经济中占据重要地位，在疫情得到相对控制之后秘鲁积极恢复生产。2020年1-10月进口328万吨实物量，同比增长31.2%。我们预计2021年国内进口窗口打开频率仍将增加，锌精矿进口量增加，以弥补国内精矿供应的不足。

另外市场担忧海外疫情二次爆发或对矿山生产造成一定影响，但我们认为随着疫苗的发展和各国对疫情防控的措施加强，疫情大幅干扰矿山生产的可能性较低。

2.2 未来增产周期延长，增量或受限，2021年矿端预计前紧后松

展望2021年，海外方面，市场预期的增量一是因前期疫情推迟建设的项目，例如嘉能可旗下Zhairem矿山、美国金银公司Cosalá项目、Neves-Corvo的扩建项目等将在2021年重启；二是前期因事故停产项目的恢复，包括Hudbay旗下777矿、Hecla的lucky Friday预计在2021年增量均在1万吨左右；三是部分新增或是升级项目，例如世纪锌矿尾矿计划2021财年年产14-16万吨，产量提升2-4万吨，HZL旗下Zawar矿山扩建预计略有增量等。而国内2021年可重点关注湖南花垣、乌拉跟等项目。

总体来说，到2021年上半年之前全球锌矿供应或延续偏紧的局面。预计2021 年全球矿端新增产能约40-45 万吨（海外30-35万吨，中国10万吨），大概率仅是弥补2020年减量或有微量增加。

展望未来几年，尽管我们认为全球锌矿仍处于一个增产周期，但疫情等不确定因素将增产周期拉长，增量也受限。据安泰科数据统计，嘉能可旗下Kazzinc锌精矿由于其Zhairem项目的投产，产量将在2022年逐步增加到30万吨以上，但之后由于Maleevsky项目逐步枯竭，2023年开始Kazzinc产量将出现回落；另外嘉能可位于美洲的多个项目濒临资源枯竭，如秘鲁的Iscaycruz将在2021年关闭，加拿大的Matagami和Kidd分别计划于2022年和2023年关闭，这带来的将是10万吨以上级别的减量；同时最具市场影响力的澳大利亚Lady Loretta矿山将于2023年底关闭，这带来的将是近20万吨的减量，但影响将会体现在2024年及以后时间。由此可见，在2021年锌精矿产量高峰过后，部分矿山资源的枯竭导致产量逐步减少，矿山供应释放即将进入尾声。

3． 精炼锌供给分析：

3.1 冶炼产能利用率接近峰值，精锌产量破新高

海外疫情的爆发以来，对冶炼端的影响暂为有限。根据现有的报道，我们暂时只看到了NEXA旗下的秘鲁冶炼厂Cajamarquilla自3月17日减产50%，影响量约3.5万吨，之后逐步恢复；韦丹塔旗下的纳米比亚冶炼厂skorpion出现减停产，而三季度基本已经恢复正常，预计减量7万吨；HZL冶炼厂短暂停工2~3周；另外三季度韩国锌冶炼厂由于Red Dog矿发运的问题生产受到一定影响。同时Torreon三季度冶炼产量下降1万余吨，部分被之前高产量抵消，全年产量预计持平。海外锌锭增量部分集中在AZR的复产；高丽亚铅子公司Sun metal位于澳大利亚的Townsville冶炼厂正在进行增量5万吨的扩建工程，预计于2021年完成，增量约2.5万吨；另外HZL将于Gujarat建设全球成本最低的冶炼厂，预计2022全面投产。总体来看，全年增量项目难以完全对冲二季度疫情的干扰量，因此2020年海外冶炼产量小幅下滑约6万吨左右，而2021年预计增量约为10万吨。

国内方面，8月底以来国内冶炼产出开始加速释放，但受加工费持续下滑影响，冶炼厂利润大幅萎缩。然而据了解当前仅有湖南及云南地区炼厂在预期内检修，其他市场普遍传闻减产的炼厂12月产量排产正常。统计2020年国内精炼锌产量预计突破600万吨，再创历史新高。当下冶炼厂为了在年底保产量，在利润严重受损的情况下产能利用率也基本接近峰值。目前冶炼厂冶炼瓶颈基本消除，在保证原料不缺的情况下，根据下表新增产能计划，预计2021国内产量增量约30万吨。但2021年如果加工费依旧持续低位，加之原料供应紧张，我们不排除冶炼厂再次出现联合减产挺价的可能性。

3.2 海外库存过剩，国内季节性累库或延迟

2020年LME市场接连出现交仓行为，这或许可以反映出受疫情影响海外消费疲弱，海外锌锭出现了明显的供过于求的状态，前期大量的隐性库存被显性化，后期海外锌锭的过剩局面可能会成为常态化。三季度锌內强外弱格局凸显，锌进口盈利窗口多次被打开，由此进一步刺激进口锌流入对国内形成补充。

当前国内锌锭库存持续去化，目前社会库存已经逼近10万吨水平，淡季不淡体现出刚需消费犹存，一定程度推动锌价维持强势。另外由于2021年过年较晚，锌出现明显的季节性累库或延迟。

4．下游需求分析：

4.1疫情扰动全球消费冲击较大

中国是世界上最大的锌消费国，占全球锌消费的60%。此次疫情影响最大的便是消费，中国也是第一轮受到冲击，而海外欧美日韩都是经济发达国家，以上几国锌消费合计占到全球消费的35%，其中美国消费占比8%，欧洲消费占比19%。伴随着海外疫情不断蔓延，欧美日韩等各国锌锭消费均受到了严重冲击，2020年海外整体消费减量约6%。未来随着疫苗研发推进，在疫情影响边际减弱的预期下，海外2021年或将进入疫后恢复阶段，但节奏或依旧较为缓慢。另外不能排除疫情再度爆发对消费的干扰影响。预计2021年消费增速为2%-3%。

4.2后疫情时代国内政策积极推动消费回暖

2020年中国在疫情得到有效控制后消费较往年更显强劲。从中国锌需求结构来看，基础设施建设占比最大，其次是房地产、建筑业和汽车工业。今年基建成为最亮眼的版块，1-9月工业增加值累计同比增长1.2%。创出2017年以来的新高。今年国家电网投资计划出现提升，铁塔、高速护栏及光伏行业订单走强；尽管临近年末，前期基建带动消费影响也开始下降，但预计基建板块仍将成为支撑起全年锌消费的主力。

受基建拉动影响，今年北方地区以镀锌结构件为代表的镀锌企业订单一直保持着较高的需求。年末北方进入采暖季，受环保限产影响，华北地区镀锌企业开工走弱。

房地产我们认为受政策定调影响，预计未来对锌消费拉动的影响将趋于减弱。

压铸锌合金主要用于玩具、汽车配件、门锁、五金件、卫浴等领域，较多用于出口。而今年上半年受海外疫情影响，出口影响较大。随着下半年海外经济逐步复苏，压铸合金出口订单有所增加，宁波地区原料购买力度增强。截至2020年10月，全国锌合金企业开工率较9月继续上涨3.2%至56.9%，大幅高于去年同期。

另外今年汽车产销整体较为理想，轮胎版块订单好转带动氧化锌消费向好。

展望2021年，我们预计锌国内的消费整体驱动力或不如今年，消费增速或从1%下滑至0.5%。

5．投资策略及风险点提示

总体来看，尽管我们认为全球锌矿仍处于一个增产周期，但疫情等不确定因素或将增产周期拉长，同时增量可能也会受到一定限制。展望明年，矿端增量释放预计前紧后松，预计上半年矿端仍相较偏紧，加工费整体呈现前低后高的趋势。另外在2021年锌精矿产量高峰过后，部分矿山资源的枯竭导致产量逐步减少，矿山供应释放即将进入尾声。

目前来看，全球冶炼厂冶炼瓶颈基本消除，在保证原料不缺的情况下，预计2021国内产量增量大于需求增量，对于进口锌锭的需求或减弱。另外2021年如果加工费依旧持续低位，加之原料供应紧张，我们不排除冶炼厂再次出现联合减产挺价的可能性。

当下海外经济整体仍在修复中，但在大环境经济趋弱的情况下全球阶段性经济刺激效果或相对有限，另外不能排除疫情再度爆发对消费的干扰影响。

价格方面来看，预计2021年锌价整体呈现前高后低走势，大概率维持在18500-22500元/吨的震荡区间里，若锌矿供应恢复远不及预计，我不排除锌价进一步向上突破的可能。另外可继续关注跨市套利机会。