转产高冰镍镍价需重估

 标题：转产高冰镍镍价需重估

近日，青山实业公司与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议。三方共同约定青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，向中伟股份供应4万吨高冰镍。据公开消息，青山于2020年7月份开始调试试验生产镍含量75%以上的高冰镍，该工艺已于2020年年底试制成功。

中长期供给瓶颈转变

青山实业公司正式官宣这一成果，从产品推出的时间点上看，今年10月份预计将完成对市场的供货，比笔者前期预估要快半年以上。

首先，二级镍完成向一级镍的转化，技术上看，青山体系下现有及未来潜在投产的火法RKEF镍铁生产线，均具备转产高冰镍的能力。以青山的规模，2021年在印尼可生产镍金属60万金属吨，2022年、2023年计划分别增产至85万金属吨、110万金属吨，技术层面讲，这部分产能均具备转产能力。潜在的边际增量如果不锈钢市场无法消化，均可转向镍硫去到下游三元电池，一年超过20万金属吨的边际增长能力，从供给角度看，无疑将极大地缓减未来硫酸镍生产原料的缺口。

此外，青山的调试工艺，技术瓶颈并不高，预计其他印尼在产或待投火法RKEF镍铁生产线，不久之后也将拥有同样的转产能力。从这个角度看，未来火法RKEF镍铁生产线的巨大产能将为创造巨大的镍硫生产能力。换个角度说，前期二级镍与一级镍定价的锚将再度绑定在一起，如果未来矿价与精炼镍价格体系挂钩，整个产业链定价的锚将回归到矿的金属价值，这样来看，未来一级镍与二级镍的内在价差将会收敛。总体上看，中长期供给的瓶颈不再是冶炼，而是回归矿端。

按照青山签署的长协看，第一批试验的转产产能约7.5万金属吨镍，折算成RKEF的生产能力，预计转产的线在7~8条线。按照目前乐观的预估，2021年印尼新增NPI产线或超过54条线。对于NPI供给而言，7~8条线的转产，虽然能一定程度缓减NPI的过剩压力，但这也仅仅“杯水车薪”的作用。

但对于镍盐供给的冲击（中间品+镍硫）影响却会非常大，现阶段全球镍盐的生产能力低于40万金属吨，海外重点项目产量在32万~35万金属吨，且变化相对刚性。转产的出现将突破供给的短期瓶颈，好比在短时间内，“创造”了一个淡水河谷公司PTVI项目的生产能力，这对于镍盐供给而言，将会是较大的冲击。

节奏上看，由于试验到工业化生产及交货，还有半年的时间，所以对实际供需的影响更多将在下半年体现，但对市场预期或情绪的影响立竿见影。

成本优劣势及对湿法项目的潜在影响

参考Vale印尼镍硫项目的成本，季度现金成本均值约6700美元/吨（至镍硫），考虑到淡水河谷公司规模效应及更高的镍矿品位，青山项目预计成本在7000~8000美元/吨，但以青山的技术经验，未来成本肯定有继续压降的空间。镍硫传统报价=镍金属量×LME镍价×折扣系数，初步按照当前的LME镍价及折扣系数，镍硫金属吨的价格在1.55万美元/吨以上，成本按照8000美元/吨算，毛利率为93%以上。如果按照NPI来看，印尼项目成本按照600元~700元/镍点计算，当前国内NPI价格按照1190元/镍点计算，毛利率在70%以上。因此，按照机会成本角度去理解，转化的驱动相对充足。值得注意的是，试验到工业生产仍需要时间，预计在半年以上。

对于湿法项目而言，火法项目的转化打通之后，未来对于电池下游，火法与湿法项目的竞争将会逐步剧烈。湿法项目投资成本极高，但矿成本极低，火法项目则恰恰相反。现阶段来看，某印尼湿法项目对外测算，满产之后，完全成本低于7000美元/吨，如果按照这个成本去竞争，湿法项目比火法项目的成本优势不大。且火法项目建设周期更短，未来湿法项目将面临更大的开发与运营压力。

投资建议

交易层面，青山打通二级镍与一级镍转化，短期可能会使得市场对镍结构性矛盾进行重新评估，今年前三个季度，一级镍短缺或继续存在，但四季度至明年，供需将由短缺向过剩过渡。此外，从远期定价角度，工艺的实现可以将一级镍的成本中枢继续拉低，以镍硫为例，生产成本8000美元/吨，假设短期供需矛盾给到冶炼厂50%毛利，镍硫的内在价值估算至1.2万美元/吨，在将镍硫折算成纯镍，合理价值在1.4万~1.5万美元/吨。参考现阶段镍价运行区间，不考虑宏观预期带来的估值提高，镍价泡沫化倾向并不轻。

宏观继续交易通胀预期，海外政策边际调整前，宏观预期将继续支撑镍价的高估值，基本面角度，下半年镍市将承受NPI过剩与一级镍缺口缩窄双重压力。预计二季度镍价走势或宽幅震荡。